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工商時報【野村中國境內新興債券基金經理人吳鎧】近期大陸低迷的信貸數據谷底回升，2019年1月新增社會融資規模人民幣（下同）4.6兆元，大幅超出市場預期的3.3兆元，社會融資規模餘額增速亦從2018年12月的9.8％上升到10.4％，這當中新增短期企業貸款是主要的拉動因素，若該趨勢持續甚至延伸至長期貸款，大陸民企融資困難的問題將獲得緩解。大陸政府此前為抑制地方政府、國企與房地產企業債務，推出包含資產新規等降槓桿措施，造成影子銀行收縮。影子銀行在大陸銀行業獨厚國企的環境下承擔對民企融資的功能，政府下重手打擊影子銀行，許多民企無法借新還舊紛紛倒閉，造成違約率攀升。加上近期因中美貿易戰與大陸結構性問題造成經濟下行，市場預期將推行寬鬆的財政與貨幣政策，資金遂湧進國債、國開債、央企甚至大型房地產企業債，可說在這波用力過猛的降槓桿以及市場氛圍趨弱下，該降槓桿的主體被追捧，而多數民企遭錯殺。民企融資貴且融資難肇因於銀行的放貸政策。數據顯示，大陸民間企業占稅收超過50％、國內生產總值與固定資產投資超過60％、技術創新超過70％、城鎮就業超過80％、占新增就業90％，這樣的貢獻卻僅佔銀行貸款總額的25％，相當不合理。由於大陸資本市場不如歐美發達，融資管道仍以銀行為主體，而這也是近期人行近期定向調降準備金率以鼓勵銀行對民企放貸的原因。長遠來看，大陸經濟成長的三駕馬車：外貿、投資、消費中的前兩項邊際效應遞減，隨成本上升與貿易戰帶來的不確定性，加上基礎設施逐漸飽和，靠出口與大興土木的經濟模式漸趨乏力，轉向以消費為主的經濟體為長遠目標。民間企業雇用絕大多數的城鎮人口，民企萎靡連帶影響居民消費力，並造成失業率攀升，牴觸「維穩」的國策，2018年12月底的中央經濟工作會議將穩就業放在首要位置以及對企業減稅降費，正是反映這樣的邏輯。短期來看，由於政策傳導至實體經濟仍需時間，預計上半年經濟數據仍將偏弱，第三季後或將止穩。鑒於2018年人民幣已大幅貶值，且美國多次對中國抑制人民幣匯率感到不滿，預計近期人民幣將小幅盤整，全年兌美元匯率貶破7機率不高。由於境內民企財務狀況良莠不齊且部分公司治理不透明，加上一時難以改變境內投資人優先買國企的行為模式，貿然買進境內民企發行的高收益債券，恐怕當不了先知反而成了先烈。與此同時，大陸民企在境外發行的美元債有多項優點，一是發行者多為體質較好的領頭羊，例如百度、阿里巴巴、順豐速運等；二是海外債券公開說明書的條款內容亦較成熟，對控制權轉移等保護機制較完備；最後是境外投資人可投資標的眾多，不像境內投資人在資金難以匯出境的環境下容易敝帚自珍，造成同一間公司所發行的類似債券在境外享有遠高於境內的收益，因此建議目前投資大陸民企的債券仍以境外債券優先。總結以上，即便政府支持民間企業是大勢所趨，但投資債券仍須考量市場氛圍造成的價格變動。建議在大陸政府措施傳導至市場且氛圍好轉前，境內債仍以國債、國企等發債主體為核心部位，以獲得寬鬆貨幣政策下的資本利得。另外配置優質民企所發行的境外美元債，以期賺取高額利息，甚至是境內外債券利差收斂的超額報酬。